Sách bảo Index sẽ tăng!

Trong vòng một năm trở lại đây, trần lãi suất huy động đã giảm 3,5%. Trên thị trường trái phiếu chính phủ, lợi suất dù không hạ nhanh bằng, nhưng cũng vô cùng ấn tượng.

Lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn (kỳ hạn 1 năm) hạ từ 8,5% xuống dưới 6%. Với các kỳ hạn dài hơn như 2 năm và 3 năm, lợi suất giảm khoảng 2-2,3%. Riêng kỳ hạn 5 năm, lợi suất giảm gần 1,5%.

Giá trị nội tại của cổ phiếu rất “nhạy” với lãi suất, chỉ cần lãi suất giảm vài % cũng đủ để giá trị nội tại tăng vài chục %. Khi lãi suất tham chiếu (reference rate) giảm xuống, lãi suất chiết khấu (discount rate) giảm theo, làm giá trị nội tại tính theo các phương pháp định giá của phân tích cơ bản tăng lên.

Thế nên kể cả trong trường hợp tình hình kinh doanh của doanh nghiệp không có gì cải thiện và dòng tiền mang về cho cổ đông vẫn vậy (thậm chí giảm một chút), nhưng nhờ lãi suất giảm mạnh mà cổ phiếu đột nhiên trở nên “quá rẻ” nếu so với giá trị nội tại. “Sách” bảo Index phải tăng!

Mà đúng là tăng thật, mạnh là đằng khác. Dòng tiền ào ạt đổ vào cổ phiếu để tận dụng thời cơ ngàn năm có một khi thị giá có khi chưa bằng một nửa giá trị nội tại (và hiện tượng này tồn tại ở hàng loạt cổ phiếu chứ không chỉ một hai mã đơn lẻ).

Rõ ràng quan điểm này tới nay vẫn đúng, vì hiệu ứng giảm lãi suất quá mạnh và rất nhiều cổ phiếu vẫn đang miệt mài tăng để giảm chênh lệch giữa thị giá và giá trị nội tại.

Tuy vậy, khi đà tăng đã chậm lại và cơn phấn khích ban đầu đã qua, góc nhìn này có thể khiến thị trường lạc quan một cách thái quá.

Nên nhìn lại xem sách viết gì?

Cần phải nhớ rằng việc Ngân hàng Nhà nước liên tục hạ lãi suất trong thời gian gần đây là để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp. Tức là NHNN kỳ vọng tăng trưởng vẫn yếu ớt và doanh nghiệp vẫn khó khăn.

Thực tế, khi CPI về mức ổn định và lý tưởng (cỡ 6-7%) thì kinh tế chỉ tăng trưởng được có hơn 5%, tiêu dùng và đầu tư xuống mức cực thấp và nền kinh tế chỉ được cứu vớt nhờ xuất khẩu giữ nhịp.

Như TS Trần Đình Thiên, Viện trưởng Viện Kinh tế Việt Nam, từng nhận xét: “Những dự báo về khả năng “thoát đáy” của nền kinh tế có thể bắt đầu từ giữa năm 2013 đang trở nên xa vời hơn”.

Đấy là còn chưa kể tới việc quá trình tái cơ cấu nền kinh tế chưa thể coi là đã thực sự bắt đầu. Nhớ lại Diễn đàn kinh tế mùa xuân vừa qua, ngay đến bản đề án tái cơ cấu còn chưa nhận được sự tin tưởng của nhiều đại biểu chứ đừng nói đến các bước thực hiện cụ thể.

Trong lĩnh vực ngân hàng, văn bản pháp lý quan trọng nhằm nâng cao công tác quản trị rủi ro của hệ thống ngân hàng vừa bị lùi lại thêm một năm. Còn các đề án tái cơ cấu các tập đoàn, tổng công ty nhà nước có vẻ chỉ như những bản kế hoạch kinh doanh viết vội hơn là một cuộc đại phẫu thực sự nghiêm túc.

Những thực tế trên cho thấy, nền kinh tế sẽ còn rất nhiều biến động khó lường trong các năm sắp tới và việc giả định các dòng tiền tương lai từ cổ phiếu (như cổ tức, giá cổ phiếu) sẽ ổn định là quá lạc quan.

Do tính bất định cao hơn người ta nghĩ, nên có thể phần bù rủi ro (risk premium) các nhà đầu tư đang sử dụng để tính toán lãi suất chiết khấu chưa cao như đáng lẽ phải thế. Kết quả là lãi suất chiết khấu đáng lẽ phải cao hơn và giá trị nội tại của cổ phiếu đáng lẽ phải thấp hơn so với các tính toán hiện nay.

Đương nhiên, có khả năng NHNN, các chuyên gia kinh tế và các tổ chức quốc tế đều dự báo nhầm và nền kinh tế sẽ quay trở lại xu hướng tăng trưởng mạnh trong mấy năm sắp tới (dự báo nhầm vốn chẳng phải chuyện gì lạ, nếu không muốn nói là … tương đối phổ biến).

Khi kinh tế tăng trưởng mạnh trở lại, nhu cầu tín dụng sẽ tăng lên và đẩy lãi suất tăng. Kết quả: lãi suất chiết khấu cũng tăng theo, và nếu dùng mức lãi suất chiết khấu thấp như hiện nay, ắt kết quả thu được sẽ quá cao so với giá trị thực.

Nói tóm lại, dù kinh tế có lên, xuống hay đi ngang thì có vẻ như nhiều tổ chức vẫn đang quá lạc quan khi sử dụng mức lãi suất chiết khấu quá thấp.

Bán? Mua? hay Nắm giữ?

Với việc hàng loạt cổ phiếu dù đã tăng rất mạnh nhưng P/E forward mới chỉ loanh quanh dưới 8, nếu nói “tiệc đã tàn” e chỉ là lời dọa dẫm mang nặng tính hài hước.

Trên bàn tiệc vẫn còn rất nhiều món ngon để thưởng thức, nhưng rõ ràng chuyện quơ tay ra là có thứ cho vào miệng như mấy tháng vừa qua chỉ nên coi như một kỷ niệm đẹp chứ không phải một giả thiết hợp lý cho bài toán chiến lược đầu tư từ nay tới cuối năm.

Với những nhà đầu tư có con mắt tinh tường, câu chuyện này chẳng có gì lạ. Nhưng với các tay mơ trong phân tích cơ bản, vốn quen với các tính toán theo kiểu “đại khái” (back-of-the-envelope), đây là điều đáng để ghi nhớ.

Việt Dũng